百麗私有化大猜想：能否給高瓴資本帶來(lái)豐厚利潤(rùn)?

高瓴資本將成為百麗控股股東

資料顯示，私有化后，高瓴資本將成為百麗控股股東，持有其56.81%的股份，鼎暉投資持有其12.06%的股份，部分管理層通過智者創(chuàng)業(yè)持股平臺(tái)持有其31.13%股份。

同時(shí)伴隨此次私有化的還有新老管理層的變化，原百麗董事長(zhǎng)鄧耀和CEO盛百椒將不再持有公司股份，合計(jì)套現(xiàn)130.93億港元。

這引起了市場(chǎng)的關(guān)注，同時(shí)也是既美股私有化趨冷之后，私有化熱潮的再次升溫。

那么，今天就認(rèn)真討論一下私有化這個(gè)生意，是否是一本萬(wàn)利會(huì)給高瓴資本帶來(lái)超額回報(bào)?還是存在著風(fēng)險(xiǎn)。

百麗的私有化進(jìn)程

關(guān)于上市公司“私有化”，公開資料顯示，其是資本市場(chǎng)一類特殊的并購(gòu)操作。與其他并購(gòu)操作的最大不同在于它的目標(biāo)是令被收購(gòu)上市公司除牌，由公眾公司變?yōu)樗饺斯�司�?/p>

通俗來(lái)說，就是控股股東把小股東手里的股份全部買回來(lái)，擴(kuò)大已有份額，最終使這家公司退市。

一般情況下，“私有化要約”屬主動(dòng)退市。只是因?yàn)樯鲜泄�司屬公眾公司，�?duì)它們監(jiān)管層要做出持股比例不能過于集中的要求，而私有化后持股比例一般都到百分之六七十以上，不符合上市條件，所以要退市。

而退市的主要原因，則通常是提出“私有化要約”的上市公司，因?yàn)楣�司集團(tuán)或機(jī)構(gòu)等“要約人”感覺股價(jià)被低估了，在提出“私有化要約”之前，該股處于長(zhǎng)期低迷、疲軟、不活躍狀態(tài)，所以“要約人”想通過“回爐”方式，主動(dòng)進(jìn)行整合或重組。

典型的案例如江南春的分眾傳媒私有化與360私有化

然而，在百麗，卻并不是業(yè)績(jī)被低估，而是因?yàn)閯?chuàng)始人想退休，俗話說就是套現(xiàn)走人——百麗創(chuàng)始人盛百椒曾經(jīng)在公司2015年收入首次下滑后公開表示，自己已經(jīng)65歲了，“還能折騰多久呢”。那時(shí)或已有退休的打算。

而是百麗的業(yè)績(jī)不好是真的不好，而不是被低估。

公開資料顯示，成立于1991年的百麗國(guó)際曾經(jīng)風(fēng)光無(wú)限，號(hào)稱“中國(guó)鞋王”，然而在電商、消費(fèi)升級(jí)、消費(fèi)者年輕化的大時(shí)代背景下，百麗的業(yè)務(wù)與業(yè)績(jī)均開始走下坡路。

根據(jù)其2016年年報(bào)顯示，百麗自營(yíng)為主的鞋類業(yè)務(wù)同比下降8.5%至210.74億元，毛利率同比下降1.2%。而相反，服裝、運(yùn)動(dòng)類業(yè)務(wù)毛利率同比增長(zhǎng)1.9%。目前收入來(lái)源中，鞋類業(yè)務(wù)占比由之前的57.6%下降至51.7%，運(yùn)動(dòng)、服飾類業(yè)務(wù)則由42.4%上升至48.3%。

曾經(jīng)以渠道優(yōu)勢(shì)而在百貨商場(chǎng)占有半壁江山的百麗國(guó)際，也同時(shí)受到電商對(duì)于百貨商場(chǎng)的沖擊，其業(yè)績(jī)不再如2012年那么輝煌。

據(jù)了解，自2015年開始百麗鞋類業(yè)務(wù)網(wǎng)點(diǎn)進(jìn)行了大規(guī)模的關(guān)店，僅去年一年凈關(guān)店數(shù)就達(dá)到366家。

20年前，曾經(jīng)依賴渠道迅速跑馬圈地的百麗急需調(diào)整策略，由規(guī)模擴(kuò)張向精細(xì)化運(yùn)營(yíng)轉(zhuǎn)變，由渠道至上向用戶至上轉(zhuǎn)變，正如曾經(jīng)的百麗員工在接受媒體采訪時(shí)候所說的，百麗最大的阻礙是對(duì)于現(xiàn)在“美”的理解，“現(xiàn)在是老的用戶丟了，新的用戶沒抓到�！边@正是病根所在。

于是，危機(jī)之下，騎士出現(xiàn)了，高瓴資本正好趁機(jī)收購(gòu)了這家創(chuàng)始人正有意退出的公司。

高瓴資本 百麗的救命稻草

百麗國(guó)際對(duì)外宣傳此次私有化是為了公司更好的轉(zhuǎn)型需要，而在此過程中高瓴資本和鼎暉投資扮演著怎樣的角色呢?

實(shí)際上，高瓴、鼎暉都與百麗的淵源頗深。鼎暉曾在2006年投資百麗國(guó)際，百麗也通過這筆資金在全國(guó)快速鋪設(shè)網(wǎng)點(diǎn)，并幫助其成為一代中國(guó)鞋王，之后2007年百麗國(guó)際在港交所上市。還在2013年與其共同收購(gòu)了日本Baroque集團(tuán)，其旗下?lián)碛卸鄠�(gè)服裝品牌，并于去年在東京證券交易所上市。

不過最為感興趣的還是此次私有化的主導(dǎo)方高瓴資本。高瓴資本此前通過二級(jí)市場(chǎng)買入百麗國(guó)際的股票，并持有多年，與百麗關(guān)系不淺。

作為亞洲最大的對(duì)沖基金，高瓴資本此前也曾經(jīng)參與了多家上市公司的私有化。與智聯(lián)招聘控股股東seek international investments、方源資本共同組成買方團(tuán)，將以現(xiàn)金收購(gòu)智聯(lián)招聘的所有發(fā)行在外的股份。同時(shí)曾經(jīng)與紅杉資本、汽車之家管理層組成買方團(tuán)，試圖收購(gòu)汽車之家其他剩余股份，不過最后由于平安信托的介入而擱淺。此外在愛奇藝、藥明康德私有化過程中也可以看到高瓴資本的身影。

因此參與中概股私有化是高瓴資本所有的投資策略之一，因此在百麗買方團(tuán)中出現(xiàn)高瓴資本并不稀奇，稀奇的是，此前參與的私有化企業(yè)其持股比例和話語(yǔ)權(quán)均掌握在管理團(tuán)隊(duì)手中，高瓴資本更多是一個(gè)參與方，而在百麗的私有化進(jìn)程當(dāng)中，高瓴資本則是控股股東，有更強(qiáng)的話語(yǔ)權(quán)。

不過，值得一提的是，根據(jù)A股相關(guān)規(guī)定，控股股東變更需要3年后才能申請(qǐng)上市，這意味著百麗國(guó)際3年內(nèi)在A股IPO的可能性較小。

不知道高瓴資本是否想到到了這點(diǎn)還是另有計(jì)劃，或許如此大手筆深度介入，其想必在介入之前已經(jīng)設(shè)計(jì)了私有化后的方案。

私有化能否給高瓴資本帶來(lái)豐厚利潤(rùn)?

在上一輪中概股私有化熱潮當(dāng)中，很多投資人包括機(jī)構(gòu)都紛紛訴苦，辛苦幾年下來(lái)，其實(shí)真正的獲利有限。

那么，百麗的私有化能否給高瓴資本帶來(lái)豐厚回報(bào)呢?

大膽做幾種可能的猜測(cè)：

1、重組再上市 獲利不確定

私有化之后再登陸資本市場(chǎng)的有很多，比如分眾傳媒就曾在私有化之后借殼七喜控股而成功登陸A股資本市場(chǎng)。

只是折騰了兩三年，解禁期之后，投資人的收益可以計(jì)算，并沒有想象的那么豐厚。

此次，對(duì)于百麗來(lái)說，盡管百麗國(guó)際收入和凈利潤(rùn)有所下滑，但是其在鞋類產(chǎn)品中仍然份額較高，同時(shí)因?yàn)樾�類產(chǎn)品采取的主要是直營(yíng)的方式，當(dāng)然看中國(guó)的女性是否愿意繼續(xù)支持百麗，百麗有充足的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，這是與私有化回來(lái)的互聯(lián)網(wǎng)公司最大的區(qū)別。

因此對(duì)于高瓴資本來(lái)說，通過出售或整合公司產(chǎn)業(yè)，還是可以短期回流一部分資金用以償還銀行貸款，資料顯示，此前為了此次私有化，百麗國(guó)際向銀行貸款280億港元。同時(shí)，在還清大部分債務(wù)之后，公司或許會(huì)進(jìn)行重組，然后再次登陸A股市場(chǎng)。

只是，不知道3-5年后，中國(guó)的資本市場(chǎng)如何?人算不如天算，如果遇到中石油那樣破發(fā)的情況，或者中國(guó)股市跌跌不休，可能高瓴及鼎暉的如意算盤有可能落空。

2、拆分出售資產(chǎn)

根據(jù)KKR及凱雷作PE的一貫玩法，都是逐步出售資產(chǎn)，然后再重組上市。

比如一家PE用500億美元購(gòu)買了一家歐洲通信服務(wù)商，然后把它拆分成兩家新公司，其中一家是有穩(wěn)定收入的語(yǔ)音及寬帶服務(wù)，然后拿這家公司進(jìn)行杠桿融資，使其負(fù)債率達(dá)到95%。

然后你將公司旗下黃頁(yè)目錄服務(wù)業(yè)務(wù)出售給一家公司，獲得了幾百萬(wàn)歐元的收入，同時(shí)還將呼叫中心出售給其他公司，從中收入幾億美元。

最后再將核心資產(chǎn)IPO或者出售，然后收獲本金及收入。

整個(gè)過程幾乎都是杠桿融資，自己只需少數(shù)資金就能撬動(dòng)500億的大生意。

然而，這只是理想情況，而且這種機(jī)會(huì)少得可憐。

那么，百麗會(huì)是這種一本萬(wàn)利的好生意嗎?

看起來(lái)，百麗的資產(chǎn)并不少——首先，百麗旗下的電商也是一筆資產(chǎn)。

早在2011年。百麗就成立了優(yōu)購(gòu)網(wǎng)，并先后投入上億元進(jìn)行運(yùn)營(yíng)，剛開始首先主打鞋類垂直類電商，之后逐漸實(shí)行開放平臺(tái)，其他非百麗旗下的品牌以及服飾等品類陸續(xù)進(jìn)駐。

不過，后期運(yùn)營(yíng)當(dāng)中，雖然引入了京東方面高管，但是電商CEO仍是百麗內(nèi)部派出的張學(xué)軍負(fù)責(zé)，在電商戰(zhàn)略執(zhí)行上雙方理念并不完全一致。以至于之前優(yōu)購(gòu)網(wǎng)CMO徐雷在2年后又從百麗離職重回京東。

目前優(yōu)購(gòu)網(wǎng)每月交易量和活躍用戶數(shù)是多少并不能從公開資料中獲知，但是優(yōu)購(gòu)網(wǎng)發(fā)展遇到瓶頸，并不賺錢卻是可以肯定的。

因此，對(duì)于這個(gè)拖油瓶，高瓴資產(chǎn)出售肯定是顯而易見的。只是，作為京東的股東，高瓴出售給京東，京東會(huì)接盤嗎?

這是否會(huì)涉及關(guān)聯(lián)交易及內(nèi)幕信息?

而對(duì)于百麗國(guó)際自營(yíng)的鞋類業(yè)務(wù)，由于其龍頭企業(yè)的地位，未來(lái)或許會(huì)推動(dòng)其未來(lái)在A股上市。

3、業(yè)務(wù)整合 創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)者登場(chǎng)

由于百麗在鞋類的領(lǐng)先者地位，獲得A股市場(chǎng)投資者的認(rèn)可不是難事。難的是如何講出新的故事，并使得收入連續(xù)增長(zhǎng)。

此前有媒體在采訪財(cái)團(tuán)相關(guān)人士時(shí)表示，未來(lái)將從電商、大數(shù)據(jù)方面著手，改變前端銷售和后端供應(yīng)鏈方式，提高訂貨、庫(kù)存方面的靈活性，以適應(yīng)消費(fèi)者快速變化的需求。

當(dāng)然，這就需要高瓴資本重組百麗業(yè)務(wù)，尋找一只鋼鐵隊(duì)伍再造百麗。

畢竟在過去十年，百麗已經(jīng)被行業(yè)遠(yuǎn)遠(yuǎn)拋下——2016年百麗國(guó)際周轉(zhuǎn)天數(shù)為135.7天，相比于ZARA等品牌周期較長(zhǎng)。提高存貨周轉(zhuǎn)率迫在眉睫。然而提高周轉(zhuǎn)率的前提示，需要百麗擯棄過往以供應(yīng)量定銷售的方式，并推進(jìn)其以C2M的方式，即以用戶大數(shù)據(jù)、用戶反饋方式定義、調(diào)整產(chǎn)品設(shè)計(jì)、產(chǎn)品出貨。目前快時(shí)尚品牌ZARA、H&M都是采用該種方式。

而關(guān)于團(tuán)隊(duì)方面，觀察，高瓴資本在近期引入了原京東商城CEO沈皓瑜、原美團(tuán)COO干嘉偉、原百盛中國(guó)事業(yè)部主席蘇金軾。這些人才或許會(huì)為高瓴資本的被投企業(yè)，比如百麗國(guó)際的轉(zhuǎn)型提供建議，亦或者，直接派出到百麗國(guó)際，成為其新鮮血液的一部分，為其注入電商基因。

然而不管如何，百麗的未來(lái)都是一個(gè)未知數(shù)，有可能成功，一本萬(wàn)利，也有可能失敗。當(dāng)然，高瓴資本與鼎暉投資的大筆投入也與其休戚相關(guān)，充分驗(yàn)證二級(jí)市場(chǎng)的投資真滴，投資有風(fēng)險(xiǎn)，入市需謹(jǐn)慎。